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A股市场对PPP态度出现180度大转变 咋回事?

       不到两年时间,A股市场对PPP的态度发生了180度的大转变。

       2016年,PPP自带耀眼光环,走到哪都是夹道欢迎,与谁寒暄,谁就涨停。

       2018年,PPP却似身染瘟疫,走过路过避之不及,与谁握过手,谁就跌停。

       被视调配资源良好机制的PPP模式,为何在A股市场获得截然不同的反应?对于上市公司来说,PPP究竟占据着怎样的位置?短期、中期及长期,PPP能给A股带来哪些改变?目前,市场所担忧的问题是否成立?

一根稻草压倒整个板块

       5月21日,东方园林公告披露,原计划发行规模不超过10亿元(含10亿元)的公司债,分两个品种,结果品种一募集5000万元,品种二无实际发行。

       一石惊起千层浪。公司债意外遇冷,导致二级市场对东方园林稳健运行产生怀疑。

       当日,东方园林午后崩盘,跌幅一度超过9%,最终收跌4%。但市场情绪并未就此好转,5月23日、24日,东方园林再度大跌5.83%、8.74%。公司因此停牌。2

       5月25日,铁汉生态放量跌停,蒙草生态放量跌停。34

       据统计,5月21日至今,万得PPP指数连续7天收阴,累计跌幅为5.1%。如不是东方园林、铁汉生态等个股停牌,下跌幅度可能进一步扩大。5

       这一情况与2016年PPP的火热态势形成鲜明对比。彼时,PPP被视为增长新动能,已达万亿的投资规模,令市场对相关公司形成乐观预期。

       众多券商发布研究报告,测算PPP受益股的盈利增速,“掘金PPP”的声音不绝于耳。6

       为何在不到两年时间中,市场出现如此极端的变化?有些券商的研究报告可做参照。

       申万宏源提出,维持建筑行业本身垫资运营风险高,叠加今年继续去杠杆令下游基建、地产现金流压力大,预计应收账款周转率进一步下降的判断,这会对建筑企业经营现金流造成负面影响,在紧信用的环境下建筑企业筹资压力上升,风险加大,整体谨慎,投资以高评级央企为主。

       此外,2018年PPP继续强调规范运营、清库和整改压力仍存,可能会对建筑行业融资进一步造成负面影响,特别是对较弱的地方国企和民企;对于园林企业,虽然清库比例(退库数量/2018年一季度在库余额)是较低的水平,但由于均是民企,在融资收紧和近期债市上市民企风险爆发的大背景下,预计融资难问题将进一步凸显。

       这一情况也得到了部分投资人士的认可。某沪上私募人士表示,PPP项目对执行企业的资金要求较高,而民营企业往往依赖外部资金,一旦融资成本抬升或融资渠道收紧,很有可能面临较大的运营压力。

50余家公司万亿订单在手,

是幸福,也是烦恼

       据不完全统计,2017年至今,共有54家A股上市公司披露PPP订单公告,订单总金额为8798.74亿元。如果考虑到一些未披露的规模较小、尚未明确的项目,这一数据很有可能进一步膨胀至万亿。

       其中,中国铁建、中国电建、葛洲坝和中国交建四家央企占据了合同金额的前四席,分别为1125.76亿元、1105.79亿元、1010.7亿元和787.2亿元(根据公司2017年至今披露的PPP相关公告统计,低于实际水平,下同)。

       由于这些央企自身体量巨大,千亿级别的订单占其日常经营的比重并不大,因此合同金额占2017年现金流的比例分别为16.13%、41.38%、88.31%和16.93%。

       参照这一标准,民营企业在手PPP订单规模颇为惊人。

       例如,东方园林仅次于上述四家央企,2017年至今签订的PPP合同总金额为572.15亿元,是公司2017年现金流的503.74%,是当年净利润的2627.06%。

       蒙草生态PPP合同总金额为552.96亿元,是公司2017年现金流的1522.06%,是当年净利润的6551.74%。

       铁汉生态PPP合同总金额为297.16亿元,是公司2017年现金流的628.15%,是当年净利润的3924.86%。

       龙元建设PPP合同总金额为294.18亿元,是公司2017年现金流的222.97%,是当年净利润的4850.25%。

       上述私募人士表示,超过目前营收规模的订单,可从两个角度来看,一方面,公司已经拿到了大量的订单,并且相当比例是已经入库的项目,未来将为公司业绩带来持续提升。这也是众多研究机构看好PPP领域公司的核心。

       另一方面,大量订单在手需要持续的资金推动,但民营企业由于种种原因,资金实力并不是特别强,一旦个别项目出现问题,或公司筹资渠道不畅,很有可能影响订单执行,甚至影响公司正常运营。

       事实上,后一种情况已经逐渐显现。

       由于PPP项目大多通过设立项目公司实施,导致相关上市公司的经营性现金流较为平稳,而投资性现金流持续流出,最终资产负债率不断攀升。

       东方园林在2017年年报中披露,报告期内,公司投资成立SPV公司43家。截至报告期末,公司共投资成立SPV公司75家。SPV公司的快速落地为PPP项目的施工和融资奠定了良好的基础。公司非常注重PPP项目的金融落地情况,目前公司和多家银行达成战略合作,并协助SPV公司与上述银行签订贷款合同。

       财务数据也反映了这一情况,2017年,东方园林经营活动产生的现金流净额为29.24亿元,而投资活动产生的现金流净额为-45.11亿元。7

       公司的资产负债率也在不断攀升,2014年至2017年,东方园林的资产负债率分别为56.22%、63.83%、60.68%、67.62%,到了今年一季度末,这一数据达到70.1%。8 10 9

       申万宏源研究表示,从杠杆率水平来看,PPP项目公司杠杆率普遍在70%以上。受大量PPP项目并表影响,园林企业公司杠杆率明显大幅上升,行业中位数从2016年底的61%上升至2018年一季度的70%。

长期向好 短期承压

       经过数年的高速发展,我国已经成为全球最具影响力的PPP市场。

       数据显示,截至2018年4月23日,全国PPP综合信息平台项目管理库共入库项目7253个,入库项目金额11.42万亿元。

       高速发展的同时,政府变相兜底、风险分配不合理等问题也在露头。对此,2017年11月,财政部发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金〔2017〕92号,下称“92号文”),以规范市场。

       根据5月8日财政部PPP合作中心发布的各地落实PPP项目库集中清理工作报告,截至2018年4月23日,各地累计清理退库项目1695个,涉及投资额1.8万亿元;对比财政部2018年第一期季报,4月仍有6000亿项目被清理退库。

       清理退库自然不可避免导致部分公司项目受到影响。

       铁汉生态4月11日发布公告称,近期,新疆自治区政府有关部门要求辖区内部分PPP项目暂时停工,并对PPP项目的合规性进行整理和筛查。公司根据要求,对该区域正在施工的四个PPP项目采取了暂时停工措施。

       对于涉事项目,铁汉生态逐一分析,并提示了“项目规模缩减,公司对该项目的经济收益将随之减少”的风险。

       对于清理退库,不少研究机构认为这是规范之举,有利于长期稳健发展。不过,对于深耕PPP业务的公司来说,处理好发展速度与资金平稳的关系,是走得长久的必由之路。

       华创证券表示,清库带来行业竞争格局改善,PPP量质齐升。清库后PPP领域成熟度提升,融资环境放松,进一步利好环保PPP公司,规范化有望打开PPP估值提升之路。

       天风证券表示,PPP是一种模式,在2015年以前,景观园林行业一直处于发展之中,项目以EPC、BT等模式大量存在,并非在整顿PPP之后对行业带来灭顶之灾。园林行业、企业发展的主要矛盾不是PPP,真正的主要矛盾是企业必须在发展速率和自身杠杆、融资空间之间取得平衡。

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