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东方园林“求生”背后困局:可用资金仅9亿 超200亿债务怎么还?

       “园林第一股”东方园林今年来波折不断,5月份的发债失利让其深陷旋涡,沦为舆论争议的“借新债还旧债”典型样本。在过去停牌三个月的时间里,东方园林管理层小心翼翼推进公司布局,不仅如期归还到期债务,还完成了12亿超短期融资券发行,并获得多家银行40亿授信支持。

        但在诸多利好下,二级市场并未给予积极反馈。8月27日、28日,东方园林复牌两天跌超14%。

       市场不买账或体现投资者对公司发展现状和前景的担忧。东方园林长期从事PPP项目投资,业务所涉行业处于国家支持鼓励的领域,表面上看空间巨大,但也极易受宏观大环境影响。东方园林自身发展也高度依赖外部融资,一旦金融杠杆收紧,公司无疑会遭受巨大现金流压力。截至今年上半年,东方园林负债合计282亿,其中流动负债高达254亿,可用现金和银行存款仅9.25亿。

       债务高企、现金流承压,东方园林意欲通过新组建的金融集团来拓展融资渠道,但未来“输血”情况如何仍是未知。即便如此,东方园林还在狂揽PPP项目,并不断加大并购。步子迈这么大,真的没问题吗?

资金紧绷,流动负债高达254亿

       8月6日,东方园林发布半年报,报告期内公司实现营业收入64.63亿元,同比增长29.67%,实现归属于上市公司股东的净利润6.64亿元,同比增长42.04%。

       看似靓丽的数据背后,实则风险暗涌。

       东方园林业务领域涉及园林、环保、地产、文旅等,水环境综合治理、工业危废处置和全域旅游是其三大板块。水环境综合治理及全域旅游业务主要通过与地方政府合作(PPP模式)开展,工业危废处置主要通过新建、并购等模式扩大处理能力。

       由于PPP模式通常需要企业先垫资后收款,不可避免的受到地方政府的资金状况以及周转速度影响,从而造成存货无法按时结算和部分应收账款无法回收的风险,这也导致东方园林经营现金流曾连续6年为负。

       今年上半年,东方园林经营性现金流量净额为4.27亿元,较去年同期大增91.41%。

       表面上看,公司经营性现金流有所改善,但这背后确是靠催收应收账款而来。过去半年时间中,东方园林的应收账款额从74.7亿增加到91.1亿。

1东方园林近年来应收账款走势

       除经营性现金流外,上半年,东方园林投资性现金流净流出27.23亿元,同比去年同期加速流出253%,筹资现金流净流入10.77亿,同比增长11.44%,整体现金流净流出额为12.19亿元。

       2015—2017年末以及2018年6月末,东方园林应收账款分别为37.89亿元、51.24亿元、74.71亿元和91.1亿元,占总资产的比例均在两成左右;存货的账面价值分别为70.40亿元、87.83亿元、124.33亿元和140.91亿元,占总资产比例均在3成左右。存货和应收账款占公司总资产的一半,这些资产消耗的现金,需要东方园林通过各种途径有所回收。发行新债偿还旧债也成为该公司即期债务偿付压力较大的一个选择。

2东方园林资产构成重大变动情况

       2018年上半年,东方园林应收账款周转率为0.78次,远低于社会平均值7.8次。一般情况下,应收账款周转率越高越好。周转率高,说明收账迅速,账龄较短,同时亦表面公司资产流动性强,短期偿债能力强。东方园林仅0.78次的周转率亦说明其流动性态势异常紧张。

       不仅如此,东方园林的负债情况也不容乐观。截至2018年上半年,东方园林负债合计282亿元,其中流动负债已高达254亿元。

       此外,东方园林可用的现金和银行存款甚少。截至2018年6月末,东方园林货币资金合计20.33亿元,而其中11.08亿为各类保证金,属于“受限资金”, 可用的现金和银行存款仅9.25亿。

3东方园林货币资金情况

       与此对应的是,在未来半年左右的时间内,东方园林应还本付息的短期债券共5笔,本金合计39亿元,算上相应利息,本息和将超过40亿。半年内40多亿的到期债务,账上不到10亿的现金,在目前债务“发新还旧”十分困难的形势下,即使考虑未来有限的资金流入,公司资金链面临的考验也将异常严峻。

发力“危废”业务,拓展不及预期

       东方园林“债务门”可能是其上市以来面临的最大信任危机。

       今年5月21日,东方园林发布公告,10亿元公司债券发行计划最终发行规模仅有5000万,整个市场不寒而栗。随后,东方园林股价连续重挫。似乎是为防止市场过度演绎,东方园林以资产重组为由,于5月25日起开始停牌。停牌理由为筹划重大资产重组,收购标的为注册资本仅5800万的雅安东方碧峰峡旅游有限公司,其控股股东为东方园林产业集团公司,该收购属于关联交易。

       不过,尽管重组事项并未取得实际性进展,但东方园林在停牌期间加大了与银行各方的合作力度。在停牌期间,东方园林不但成功发行了12亿元的超短融,还获得了民生、兴业、广发3家银行总计40亿的授信,以及多家银行15亿元的新增贷款、续贷等,同时,农业银行全资的农银投资还打算以不超过30亿入股东方园林旗下子公司东方环保。

       东方环保是东方园林 “危废处置板块”的子公司之一。

       近年来,危废业务因其轻资金、高净利、前景广阔受资本追捧。数据显示,2017年,危废领域除东方园林系外,共发生12起重要并购,涉及危废处理能力86万吨,并购金额86亿。这样意味着,1万吨危废处理能力的市场价值就是1亿元。

       东方园林也早就盯上了庞大的固废市场,近几年其通过新建或者并购拥有固废处理技术的公司,以此布局以及提高固废处理规模。除了东方环保集团所拥有的14个危废处置工厂外,东方园林未来还将新建80个危废处置工厂,并立下未来要完成1000万吨危废处理的愿景。

       不过,东方园林和农银投资合作之前,其危废板块对外宣传较少,并未广泛为市场所知,市场对公司危废板块亦未给出相关估值,且对业绩的贡献有限。今年上半年,东方园林危废处置业务实现营收4.82亿元,占营业收入的比重仅为7.46%。其当前的固废处理规模,与其1000万吨的愿景仍有很远的路要走。

       并且,东方园林工业危废处置主要通过新建、并购等模式扩大处理能力,未来业务的扩大无疑需要巨量资金。负债高企、资金吃紧的态势下,公司未来面临的状况可想而知。如何解决融资问题已迫在眉睫。

设金融集团助力融资,东方园林难迎春

       东方园林长期从事PPP项目投资,近年来,其全域旅游PPP项目业务占比越来越大。半年报显示,公司上半年中标36个PPP项目,中标金额约为339.48亿元,同比增长18.65%,其中全域旅游项目共中标11个,业务范围覆盖8个省份,项目总投资额已接近2017年全年额度。

       在这半年时间里,东方园林除了拿下339.48亿PPP项目之外,还以3.71亿收购深圳洁驰科技、1.84亿收购江苏盈天化学、2.21亿收购吴江太湖工业,0.36亿收购大连东园,0.14亿收购山东聚润,同时公司还新设了约10家环保公司,所到之处皆需资金。

       为了解决融资问题,东方园林在停牌期间还组建了金融集团。据公司介绍称,金融集团由具有丰富融资经验和资源优势的银行人才组成,对及时了解融资形势、开拓融资渠道、促进融资落地上起着非常重要的作用。

       不过,要想解决融资问题缓解债务压力,这并非朝夕就能实现。东方园林面对的不仅仅是自身严峻的资金态势,PPP模式的运营亦存在不可知风险。

       目前我国PPP模式处于起步阶段,政策环境、信用环境还有待完善,PPP项目落地受政策颁布进度、政策支持力度等影响,存在一定不确定性,同时,PPP项目一般周期较长,往往跨越几届政府,履约情况是否会受影响仍有待考察。

       东方园林此前在谈及公司PPP战略时表示,“PPP项目的关键在于银行是否给钱,政府是一定愿意做的,只要银行愿意贷款,公司并没有风险。”而对于PPP融资,东方园林则表示,PPP融资未来前景广阔,原有模式中银行贷款是主要的,未来银行融资中的银行类别要多元化,除了国有5大行、股份制银行、城商、农商行以外,还将引入外资银行、产业基金等。“金融集团未来能跟银行签订多少战略协议,就能看到公司未来的发展潜力。”

       东方园林此番表态,或源自对当前政策的信心。今年8月18日,银保监会发布的第76号文《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》,该文件提出,在坚决打好防范化解金融风险攻坚战的同时,必须着力疏通货币信贷传导机制,提升金融服务实体经济质效。该政策被认为对东方园林的融资环境改善起到重要作用。

       东方园林亦在官网发文称,76号文对公司起到强力提振,并且是首批受益者,并称市场最寒冷时刻或许已经过去。

       市场寒冬是否已过有待时间验证,不过可以肯定的是,东方园林未来一段时间难言“迎春”。债台高筑下,公司借全域旅游狂揽PPP项目,通过并购发力危废业务,未来资金链问题如何解决、应收账款如何收回等,都是不小的难题。

       二级市场投资者对公司的担忧未完全消散。8月27日,东方园林复牌一字跌停,28日大跌超4%,两天市值缩水超30亿。

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